（报告出品方/作者：中泰证券 康雅雯 朱骎楠）

出海大势所趋

全球移动游戏规模占比突破 50%

根据 Newzoo 统计数据，预计2021年全球游戏市场规模为1757亿美元，同比下滑1.1%，下滑主要原因在于主机游戏规模的同比大幅下降：一方面主机游戏研发周期较长，由于受到疫情冲击，各大公司研发进度放缓，《霍格沃茨：遗产》、《战神:诸神黄昏》、《指环王》等大作延期至2022年；另一方面，移动游戏用户时长不断增长，挤占部分PC与主机游戏时间。

移动游戏2021年规模为790亿美元，平板游戏规模为116亿美元，平板+移动游戏的合计规模 906亿美元，是2021年唯一取得同比正增长的游戏类型，同比增长4.4%，且移动游戏规模占游戏总规模的比例首次超过50%，达到51.6%，呈现持续上升态势。

主机游戏规模为492亿美元，同比下滑8.9%，PC游戏规模为333亿美元，同比下滑1.4%，网页游戏规模26亿美元，同比下滑18%。

各地区游戏规模占比保持相对稳定，亚太区为游戏收入贡献核心区域。

我们将游戏收入来源分为亚太、中东+非洲、欧洲、拉美以及北美 6 大区域。

2021年，亚太区的收入占比为50.2%，超过一半份额，排名首位，第二名为北美区，占比为24.2%，第三名欧洲区，占比17.9%，其次为拉美地区占比4.1%，最后是非洲地区占比3.6%。

亚太区的收入占比2014年为 44.9%，而后逐步提升，最高到达2017年的50.3%，2018~2021 年占比基本处于窄幅波动态势，我们预计2014~2017年的占比提升主要是由于移动游戏市场的崛起，特别是国内移动游戏市场规模的快速增长，使得 4 年间，亚太区游戏占比提升了5.4个百分点，而自2017年后，国内2018年3月后版号暂停发放，直至年底重启，加之用户红利消退，因此2018~2021年亚太区占比逐步稳定。

移动游戏仍处于相对快速增长区间。

我们统计了2017~2021年各个类型游戏年同比增速情况：

1）移动游戏：增速区间为（10%~50%），2020年受疫情影响增速达到37.4%，2021年由于高基数影响，同比增速下降至4.7%，但仍为正增长。

2）PC游戏：增速区间为（0%~10%），成熟期的PC游戏市场，每年仍有不同程度的增长，但增速下降至个位数，增速波动区间收窄，即使在2020年疫情背景下增速也仅为6.3%。

3）主机游戏：增速区间为（-10%~30%），主机游戏受产品周期影响较大，头部产品发售对市场规模影响显著，因此主机游戏市场增速呈现宽幅波动，以此逻辑预计，2022 年主机游戏市场有望迎来同比增速回暖。

4）平板游戏：增速区间为（-15%~25%），平板游戏整体下行态势明显，由于智能手机的普及，对平板形成替代。

5）网页游戏：增速区间为（-20%~0%），游戏形态逐渐被淘汰。

对比几大游戏类型2017~2021年增速变化及增速区间波动情况，可以看到即使后疫情时代移动游戏仍能维持正增长，随着硬件不断增强、内容不断升级，移动游戏体验提升，用户游戏消费设备的移动化趋势明显。

移动化迁移大势所趋

疫情加速推动用户移动化迁移。

根据 App Annie 统计的月度全球游戏用户使用时长、下载量以及月度支出的情况：

1）月度支出，2019年底的支出为52.8亿美元，截至今年7月已经达到69.2亿美元，增长超过 31%，呈现持续上升态势；

2）月度下载次数，2019年底为34亿次，今年7月为42.4亿次，增长24.7%；

3）月度时长，2019年底为184亿小时，截至今年7月为203.2亿小时，增长10.4%，疫情影响下冲高而后逐步回落。

人均月支出持续提升。

根据 App Annie 统计的各个国家用户在 iOS 平台与 Google Play 平台的月度游戏支出情况，增长趋势亦非常明显，例如支出水平排名第二的韩国市场，在 iOS 和 Google Play 市场人均支出 2021 年上半年分别提升 38.5%与 25%，排名第三的美国市场，人均支出增长分别为 40.8%与 22%，全球各地用户在移动游戏端的支出不断增长。

全球月均流水收入超过 1 亿美元的移动游戏数量大幅增加。

App Annie 统计了2011年至 2021H1 收入区间在（100 万美元~500 万美元）、（500 万美元 ~1000 万美元）、（1000 万美元~2500 万美元）、（2500 万美元~5000 万美元）、（5000 万美元~1 亿美元）、（超过 1 美元）的游戏数量，截至最新的 2021H1，有 810 款游戏的平均每月用户支出超过 100 万美元，其中 7 款游戏的平均每月用户支出超过 1 亿美元，2019 年有 650 款游戏的每月用户支出超过 100 万美元，而仅有 2 款游戏的每月用户支出超过 1 亿美元。

国内移动游戏出海加速，优势明显

根据游戏工委披露数据，结合 Newzoo 的全球数据统计，可以推算出，2021 年国内移动游戏市场占据全球移动游戏规模为 39.2%（2021Q4 数据根据 Q3 数据环比增长 5%测算），自 2017 年以来逐年提升，较 2017 年的 32.4%提升了 6.8 个百分点，2021 年国内游戏出海占据全球份额为 20.6%（2021Q4 数据根据 Q3 数据环比增长 5%测算），同样自 2017 年以来逐年提升，较 2017年的 14.8%增加 5.8 个百分点，特别是 2021 年，较 2020 年大幅提升了 2.8 个百分点，疫情背景下，国内移动游戏出海加速。

根据 Sensor Tower 统计数据，中国TOP30规模移动游戏公司流水总和占全球市场上流水总和比例自2020Q1后逐季提升，截至最新2021Q3已经达到32.8%，较2020Q1的26%提升了 6.8个百分点。

从不同区域来看国内游戏公司出海的竞争力，我们统计了 2021H1 中国手游在欧洲、中东、非洲、美洲、亚太等区域中 17 个主要国家和地区内支出排名前 1000 名移动游戏中数量占比，从统计结果看，国内游戏公司产品在国内市场占据绝对优势，比例为 74.4%，海外地区（包括中国香港），占比基本在 15%~25%之间，例如在美国、德国、法国等市场，国产游戏的占比超过其本土游戏占比。

海外潜在规模为当前出海收入的 4.5 倍

依照 Newzoo 对全球游戏规模未来 3 年的预测，2024 年将达到 2187 亿美元，对应 3 年的 CAGR 为 7.5%，那么考虑到移动游戏的增速会高于大盘增长，以中性预期测算，未来 3 年全球移动游戏的 CAGR 假设为 10%，则对应到 2024 年的规模为 1205.9 亿美元。

再考虑扣除国内市场部分，目前国内前三季度移动游戏同比增速为 9.5%，这是在 2020 年高基数背景下的增速，我们预计未来 3 年国内移动游戏市场 的 CAGR 将在 13%左右，对应 2024 年的规模预计为 515 亿美元，则剩余部分即为国内出海的潜在规模，为 691 亿美元，是 2020 年出海收入规模的 4.5 倍，即到 2024 年，国内游戏出海的流水占比海外移动游戏流水总量将会达到 44.4%，较 2021 年继续提升 10 个百分点。

角色扮演、策略、模拟、消除、博彩 5 类游戏全球支出占比 TOP5

根据 App Annie 统计 2021H1 的全球不同地区移动游戏各类型支出占比情况，我们在 6 大区域中选取了支出占比超过 5%的不同类型游戏，可以看到从全球综合统计来看，支出占比排名第一的类型为角色扮演（32.38%），第二为策略（14.87%），第三为模拟（11.42%），第四为消除（10.5%），第五是博彩（9.7%），最后为射击（6.28%）。

细化分拆各区域的偏好来看，东亚及东南亚是角色扮演中重度偏好的区域，特别是东亚市场，角色扮演游戏支出占比达到 53.18%，而消除、博彩类占比不足 5%，东南亚市场角色扮演游戏支出占比也达到 33.34%，遥遥领先于第二类策略游戏的 16.31%占比。

观察美洲、欧洲以及非洲等区域，这些区域的游戏品类占比更加均衡，且对东亚和东南亚地区支出占比较小的消除类产品更加钟爱，此外还有博彩类产品，在北美、非洲等区域也尤为受到喜爱。

从国内游戏出海拓展的角度来看，目前策略类产品在全球均较为受欢迎，且为 UGC 模式，不需要填充大量的 PGC 内容，有利于更好应对文化差异，相较于角色扮演游戏更加适合全球化拓展，角色扮演游戏由于需要大量内容和沉浸式体验，因此对开发设计、文化理解提出了更高的要求。

模拟游戏与消除游戏由于国内的受欢迎程度较低，因此布局此类型游戏厂商较少，因此模拟、消除类游戏在海外可拓展的空间较大。

将不同类型游戏再进一步分拆，取出了支出占比 TOP20 的二级游戏类型，从中可以看到策略类游戏下的 4X 行军战斗游戏全球用户支出占比排名第一，达到 11.63%，而角色扮演下的团队战斗、MMORPG 两类分别排名二、三，占比为 9.75%与 9.66%。

根据我们统计的 TOP20 支出的游戏合计占比为 75%，相当于 3/4 的全球移动游戏份额集中于这 20 个分类中，目前国内游戏公司在策略-4X 行军战斗、角色扮演-MMORPG、消除-三消融合、射击-吃鸡游戏、动作游戏-MOBA、角色扮演-放臵、射击-团队死亡竞赛、角色扮演-开放世界 8 个品类拥有相对头部的产品，其余 12 个品类国内游戏公司可以进一步拓展争取。

出海市场份额当前呈分散化

根据 App Annie 最新发布的 10 月中国游戏厂商出海收入 TOP30 榜单，可以看到前五名分别为 FunPlus、腾讯、米哈游、三七互娱与莉莉丝，网易排名第六。出海市场的竞争格局与国内差异较大，国内一部分收入规模领先的公司海外业务规模并不大，而一部分出海规模排名靠前的公司则在国内市场规模较小，例如：阿里旗下的灵犀互动在全球榜单中排名第 7，而扣除国内部分后排名为 19 名，在国内及海外市场均有不俗表现的游戏公司基本以头部大厂为主。

根据我们不完全统计 SensorTower 对各大厂商出海月均流水预测，依照规模排名，TOP4厂商10月的流水规模较为接近，均在6000 万~7000万美元这一水平，其中第一、二名的FunPlus与米哈游月流水分别为6761万美元和6506万美元，第三、四名的腾讯、三七互娱分别为6251万美元、6125万美元。

贡献主要流水产品类型：FunPlus（SLG）、米哈游（RPG）、腾讯（射击）、三七互娱（SLG\模拟经营\三消融合）、莉莉丝（SLG\卡牌）、网易（射击）、IGG（SLG）、目瞳科技（MOBA）、壳木游戏（SLG）

可以看到不同厂商在海外不同游戏类型领域各有优势，因此整体规模来看差距不大，并未形成几家独大的局面，那我们认为这样的竞争格局下，国内二线的游戏公司均有机会在海外取得突破，三七互娱近两年海外规模快速扩展，主要也是得益于在三消结合 SLG、模拟经营等品类探索出了新的需求。

假设依照 FunPlus 的月流水规模 6761 万美元计算，年化流水为 8.11 亿美元，依照 2021 年 900 亿美元的市场计算，扣除国内 355 亿美元手游规模，剩余 545 亿美元中，FunPlus 占据 1.5%的份额，从各个公司角度看，海外潜在的拓展空间还是非常巨大的。

报告总结

网易（9999.HK）：全球化 IP 打开空间

网易在日本市场拓展较为成功。

网易旗下的《荒野行动》在日本市场2017年12月上线后迅速进入游戏畅销榜TOP5，打开了日本“吃鸡”类射击游戏的市场空间，并且经过 4 年的运营，始终维持在榜单前列，根据 SensorTower 数据显示，该游戏 2021Q3 在日本市场共计获得 1.1 亿美元流水，其余还有《第五人格》、《明日之后》也长期处于日本 iOS 游戏畅销榜前列。

通过自研+全球化 IP 拓展全球市场。

端游方面：网易旗下自研国风端游《永劫无间》自 8 月上线，全球销售量突破 600 万份，创国产买断制游戏销售新纪录，玩家遍布全球160个国家与地区，Steam 最高在线人数超过 16 万；

手游方面：《哈利波特：魔法觉醒》在大陆市场大获成功后，陆续上线港台市场，预计2022 年上半年还将在全球发行，以指环王 IP 为背景的《The Lord of the Rings: War》2021年9 月在全球 69 个国家上线，后续公司还储备有《暗黑破坏神：不朽》，《暗黑破坏神 1》于1996年由暴雪全球发售，该 IP 距今已有 25 年历史，2014年发布最新《暗黑破坏神 3》的资料片《暗黑破坏神3：夺魂之镰》，整体用户面覆盖全球 70 后~90 后人群。

海外设立工作室，投资加码自研。

网易自 2018 年以来，根据我们统计，在海外投资 9 家游戏工作室，覆盖美国、英国、法国、加拿大、日本几大游戏规模 TOP10 的国家，同时在日本、加拿大设立了两大工作室，加码主机游戏研发投入。

我们预计 2021~2022 年公司营业总收入分别为 876.15 亿/1051.81 亿，同比增速 18.9%/20%/，归属于母公司净利润分别为 156.4 亿/194.44 亿，同比增长 29.7%/24.3%，现价对应 2021/2022 年分别为 33x 和 27x。

三七互娱（002555.SZ）：海外成为新增长点

公司近两年海外收入规模快速提升，2021上半年已达到20.45亿，同比增长111%，我们预计实际流水规模预计在 30 亿左右，对应月流水 5 亿，根据 App Annie发布的2021年10月国内游戏海外收入榜单，三七互娱排名第 4，仅次于 FunPlus、腾讯与米哈游。

三消+SLG、模拟经营、RPG等品类均有不错表现。

公司于2020年 8 月在海外上线《末日喧嚣》（Puzzle & Survival，三消+SLG结合），经过 1 年多运营，截至2021年 11 月 27 日，排名 iOS 美国畅销榜 27 名，日本游戏畅销榜15 名，2021年 10 月 SensorTower 出海收入手游榜单位列第 5，同期榜单中还有三七互娱旗下的《云上城之歌》（RPG 品类，第 21 名）、《江山美人》（模拟经营，第 29 名），以及《小小蚁国》（星合互娱旗下，三七互娱占股24%，腾讯占股20%，排名第30）。

海外利润有望在2022年开始兑现。

目前公司处于海外快速阔规模阶段，因此预计利润率水平相对较低，我们依照壳木游戏、IGG（头部 SLG 游戏公司）的利润率水平测算公司海外盈利能力，壳木游戏2021上半年的利润率为19.3%，IGG上半年的利润率为17.8%，依照两家的平均利润率水平，三七海外业务进入稳定状态时，60亿的流水预计能兑现 11 亿净利润，是公司2020全年净利润水平的40%。

三七互娱目前所处的三消-融合、SLG、模拟经营赛道潜在空间超过1100亿元。

根据App Annie统计策略-4X行军战斗、三消-融合、三消-闯关三个细分品类2021上半年全球用户支出占比19.31%，按照Newzoo统计的906亿美元全球移动游戏市场规模计算，该三个品类就占据了175亿美元规模，超过1100亿人民币，若假设三七互娱占据其中10%的份额（假设依据：出海策略游戏龙头之一FunPlus根据SensorTower非完全统计，2021年10月流水为6761万美元，年化约8.11亿美元，而根据上文4X行军战斗品类在全球移动游戏中占比为11.63%，为FunPlus核心品类，对应全球规模为105亿美元，FunPlus占据7.6%份额，三七互娱处于规模快速增长阶段，因而有此假设），则对应110亿人民币，稳态情况下能兑现潜在利润空间为20亿人民币以上。

海外市场的深入拓展是公司2022年增长的基础，我们预计公司2021~2022年实现营业总收入为161.99亿/184.07亿，同比增长12.5%/13.6%，归母净利润为25.71亿/28.70亿，同比增长-6.9%/11.6%。当前市值对应2021与2022年 PE 为20x/18x。

腾讯控股（0700.HK）：游戏海外收入占比已经达到25.2%

腾讯游戏海外布局分为两部分：1）海外收购并表；2）自研游戏海外推广。

海外收购并表方面：主要贡献海外收入的公司为Riot Games（2015年完成全资控股）、Supercell（2016年收购，占股84.3%，2019年并表），Riot Games旗下拥有《英雄联盟》、《云顶之弈》、《Legends of Runeterra》、《VALORANT》、《League of Legends: Wild Rift》等多款全球流行游戏产品，是腾讯海外战略的重要组成部分，Supercell 研发的《Hay Day》、《Clash of Clans》、《Clash Royale》、《Brawl Stars》在全球范围内经久不衰。

除了并表部分，腾讯也投资了大量海外的头部游戏公司。

腾讯全球游戏投资版图覆盖北美、欧洲、东亚、东南亚等各个区域，其中除了并表的Riot Games与Supercell之外，腾讯还参股虚幻引擎开发方Epic 40%股份，并且早在2012年就投资了该公司，参股动视暴雪5%股份，育碧5%股份，BuleHole11.5%股份，其他还有包括Roblox、Voodoo、KakaoGames、Sea等在内全球大量移动游戏龙头厂商。

自研方面：公司研发的《PUBG Mobile》在海外市场已经累计获得 30 亿美元的收入（SensorTower 数据），是截至 2021 年 10 月底，中国手游出海收入最高记录，另一款由公司旗下天美工作室与动视暴雪联合开发的《使命召唤手游》也在美国市场位列 2021Q3 国内游戏研发出海第 3 名。

腾讯在射击、MOBA 等领域拥有强大的自研能力，与旗下投资海外头部游戏公司合作，将其重点 IP 游戏逐步移动化，《使命召唤手游》就是很好的合作例证，后续增长潜力较大。

心动公司（2400.HK）：构建海外发行管道

公司旗下 TapTap 平台海外用户初具规模。TapTap 作为 0 分成的发行平台，对于游戏内容开发商来说，在 TapTap 商发行游戏，无需与渠道商就用户充值的每一分钱进行分成，同时 TapTap 还将提供额外的 TDS 服务，帮助开发商更好的测试、发行游戏。

目前 TapTap 在海外以安卓端 APP 和 PC 端 TapTap.io 为基础平台，开展游戏分发服务，截至2021年中期，TapTap 国际版的平均月活用户已经达到 1320 万，同比增长 484.4%。

以目前美国热门榜为例，排名前 5 的游戏分别为 Fortnite（EPIC GAMES 开发）、PUBG：NEW STATE（KRAFTON 开发）、Star Wars：Hunters（Zynga 发行）、Lost Light（网易开发，测试阶段）、原神（米哈游开发），游戏涵盖中、美、韩 3 国开发产品。国产游戏出海加速的大背景下，TapTap 有望充分受益。

自研游戏独占，提升 TapTap 平台初期纳新能力。

心动公司除了 TapTap 平台运营业务之外，游戏业务近两年也处于快速发展阶段。独家发行游戏《香肠派对》TapTap 海外下载量超过 740 万，关注数超过 1000 万人次，目前储备在研的产品均定位全球化发行，自研独占在测游戏《Flash Party》平台下载量已经超过 56 万，后续还有《T3》、《心动小镇》、《铃兰之剑》、《火炬之光：无限》等产品待上线，有望拉动 TapTap 国际版用户进一步提升。

我们预计2021~2022年公司收入分别为29.19亿/35.03亿，同比增长2.5%/20%，归母净利润-7.22 亿、-5.67 亿，由于处于 TapTap 扩张以及自研游戏投入期，预计亏损将会持续，重点关注国内及海外 TapTap 平台的用户提升情况以及自研游戏上线进度。

其他公司：1）完美世界（《幻塔》海外发行值得期待）；2）神州泰岳（旗下壳木游戏研发的《AGE OF Z ORIGINS》、《WAR AND ORDER》等游戏在出海收入中排名前列）。‪

风险提示

产品延期上线风险

1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放。

2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线。

3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期。

产品上线表现不及预期风险

1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正 式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩 兑现。

行业政策及监管风险

1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险。

预测假设与数据统计相关风险

1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定 前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险）；

2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不 足存在与实际情况偏差风险，仅供参考）

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